11月15日，我們會同天相投顧、英大泰和財產(chǎn)保險股份有限公司和公司財務(wù)總監(jiān)、董秘趙輝先生進(jìn)行了交流。核心觀點 公司主營業(yè)務(wù)當(dāng)前處于行業(yè)高增長的機(jī)遇期。營收持續(xù)保持高增長，凈利潤穩(wěn)步提高，由于競爭環(huán)境毛利率有下滑趨勢。行業(yè)準(zhǔn)入門檻較高，公司未來成長空間主要看商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的拓展。

調(diào)研主要觀點

行業(yè)面臨機(jī)遇期，市場空間巨大。pos機(jī)的市場空間剛剛打開，未來行業(yè)的總體增速會保持每年40%以上的增長。市場的POS機(jī)分為傳統(tǒng)POS機(jī)和電話POS。其中傳統(tǒng)POS安全性能較高，毛利率也高，大約在50%左右，客戶主要為銀聯(lián)商務(wù)、商業(yè)銀行、第三方支付等單位采購，這部分目前市場上有600萬臺左右，但是保守估計，市場至少應(yīng)該在2000萬臺，樂觀一點能到4000萬臺； 電話POS成本低，安全性能差，嚴(yán)格意義上達(dá)不到金融POS的要求，它不能刷信用卡，主要用于商戶之間的卡卡轉(zhuǎn)賬，電話POS的毛利較低，大約在20%的樣子，這一塊目前市場上有1000萬臺左右。由于銀聯(lián)商務(wù)在市場容量方面有很大的話語權(quán)，它會挑選優(yōu)質(zhì)的客戶資源來布POS機(jī)，所以很多一線城市都還沒有完全普及（并不是所有的消費場所都有）；二三線城市的普及可能更差一點，只有一些大商場才會有。另外，POS機(jī)是從08年開始大規(guī)模普及，而POS機(jī)是5年一換代，明年將會迎來第一波更新需求，新增需求和更新需求都會保證充分的市場空間。

公司仍將保持營收高增長，凈利潤穩(wěn)步提高的局面。從公司目前的公告看，營業(yè)收入基本保持在50%以上的增長，凈利潤增長也能保持在15%左右。行業(yè)在第四季度一般會有一個不確定因素，因為銀行在最后幾個月可能會出現(xiàn)突擊采購的情況，11年就曾經(jīng)出現(xiàn)這樣的情況，所以今年的業(yè)績在四季度還存在一個變數(shù)。我們認(rèn)為公司今明兩年的業(yè)績應(yīng)該還會跟今年保持一個相同的情況，就是在行業(yè)大發(fā)展的情況下，營業(yè)收入會仍然會維持50%以上的增速，但是受銀聯(lián)商務(wù)強(qiáng)勢壓價的情況（要求廠商降價較多，產(chǎn)品售價從800+降到700+，最近的一次在9月份，部分POS機(jī)已經(jīng)降到600+），可能會存在凈利潤增長較少的情況。 未來公司毛利率仍將面臨一定壓力。公司近來毛利率下滑較嚴(yán)重，我們也詳細(xì)了解了下滑原因。毛利下滑主要是由三方面因素造成的：1、公司目前的客戶主要是銀聯(lián)商務(wù)，公司已經(jīng)努力在降低這個客戶比例，占比從50%-40%-30%，但其仍然是公司的主要客戶，銀聯(lián)商務(wù)在采購領(lǐng)域比較強(qiáng)勢，它每年會強(qiáng)制壓價，最近的一次調(diào)價在今年9月份，原價800多塊的POS機(jī)現(xiàn)在已經(jīng)降低到600多塊。

而公司主要原材料芯片、MODEM、CPU、打印機(jī)等電子元器件雖然也降價，但是降價幅度沒有成品降價幅度大。2、公司近期為了改善客戶結(jié)構(gòu)，進(jìn)入商業(yè)銀行供應(yīng)鏈，銷售、研發(fā)、管理人員的費用都有大幅增長，這也導(dǎo)致利潤增速不如營收增速。3、公司產(chǎn)品賣出之后，會有一些維護(hù)、升級等服務(wù)，目前這一部分服務(wù)行業(yè)內(nèi)都是免費提供的。這也造成后續(xù)人員的一部分費用。這也是公司期間費用比較高的原因

行業(yè)準(zhǔn)入門檻較高，公司具備核心競爭力。公司的核心競爭力主要體現(xiàn)在三個方面。一是技術(shù)門檻較高：國內(nèi)目前就幾家廠商可以做，技術(shù)上應(yīng)該區(qū)別不大，目前研發(fā)后臺人員大概在400人左右；二是認(rèn)證門檻，由于POS機(jī)主要用于金融行業(yè)，所以其對安全性能要求較高，認(rèn)證門檻主要包括認(rèn)證時間和認(rèn)證費用，一款POS機(jī)的認(rèn)證費用大約是200萬-300萬元，認(rèn)證時間需要1-2年，這就造成一般小廠商進(jìn)入門檻高；三是在位優(yōu)勢，下游客戶要求產(chǎn)品保有量達(dá)到一定數(shù)量才會讓你進(jìn)入招標(biāo)范圍。比如銀聯(lián)商務(wù)要求公司產(chǎn)品的市場要達(dá)到8萬臺才允許企業(yè)進(jìn)入其招標(biāo)體系。這樣就造成強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面，中小企業(yè)很容易會被邊緣化。

我們認(rèn)為公司未來成長空間主要看商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的拓展。公司之前的業(yè)務(wù)主要以銀聯(lián)商務(wù)為主，現(xiàn)在正在努力往商業(yè)銀行領(lǐng)域進(jìn)軍，且今年取得重大突破，成功拿到中行3萬臺左右的訂單。今年公司的客戶比例已經(jīng)取得較好的轉(zhuǎn)換，銀聯(lián)商務(wù)、商業(yè)銀行、第三方支付機(jī)構(gòu)三方基本平衡。銀聯(lián)商務(wù)屬于行業(yè)推動方，所以他比較強(qiáng)勢，相對商業(yè)銀行而言，其采購價要低于商業(yè)銀行（價差大約10%左右），另外，他對下游商戶有一些資質(zhì)方面的考量，會有限選擇資質(zhì)好的客戶來布點，供應(yīng)量每年有定額限制；商業(yè)銀行目前不存在這些問題，據(jù)了解，中行每年的需求大約在20萬臺左右，公司已經(jīng)進(jìn)入中行供應(yīng)鏈，工、農(nóng)、建三家大型銀行目前還沒有進(jìn)展，招行、交行、光大、郵儲等都是小批量的供應(yīng)。第三方支付機(jī)構(gòu)目前采購量保持穩(wěn)定。公司未來業(yè)務(wù)突破的重點方向在商業(yè)銀行領(lǐng)域。如果明年客戶拓展順利，公司營收和利潤都將大幅增長。

盈利預(yù)測和估值。我們認(rèn)為公司正處在高速發(fā)展期，核心的供應(yīng)商地位能夠充分分享行業(yè)高成長帶來的收益回報。公司商業(yè)銀行業(yè)務(wù)今年已經(jīng)取得重大突破，收購瑞柏泰公司股份有助于公司繼續(xù)拓展商業(yè)銀行市場。根據(jù)總股本1.14億計算，我們保守給公司2012年每股收益為0.67元、2013年每股收益為0.79元的盈利預(yù)測。我們認(rèn)為公司未來仍將繼續(xù)維持高成長，綜合考慮，暫給公司評級為"增持"。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境繼續(xù)下行風(fēng)險、新客戶拓展不順利風(fēng)險、其他不確定風(fēng)險。